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李/文

近期参加CMF宏不雅经济热门问题研讨会，我作了20分钟发言，建议三个不雅点：第一，如何看待中国的财富欠债表，应该静态看如故动态看？

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我以为应该着眼翌日，看到翌日咱们靠近的三重压力——东说念主口老龄化加速、房地产和出口走弱、地方政府的投资才气下降，论断是今后经济政策的大所在是加杠杆；第二，刻下边临的究竟主如若经济总量问题，如故结构问题？我的不雅点是结构问题，包括地方政府杠杆率过高，中央政府的杠杆率水平过低，但政府合座杠杆率水平并不高；又如，住户储蓄畛域和储蓄率都很高，但消耗率偏低，消耗意愿不及，最具有消耗意愿的中低收入阶级储蓄占比过低；第三，结构翻新和结构优化将是绕不外去的坎，主要指国企翻新——从央企到地方国企，从地皮财政到股权财政，此外还需要鼓动税制翻新，包括所得税、遗产税等径直税翻新。

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叮属灵验需求不及——中央政府应进一步加杠杆

从历史数据看，每当PPI为负的技能，民间投资增速一般都会下降，致使变负。我国从2009年驱动，屡次出现PPI为负的场地。如2009-2010、2013-2016、2019-2020及2022-2023，讲解我国可能靠近遥远的灵验需求不及问题。扩内需是遥远策略，其中促销费远比扩投资宽绰。

在这种配景下，需要筹商我国财富欠债表的情景及如何优化结构问题。

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最初，从静态和动态两方面筹商财富欠债表问题。从静态来讲，我国刻下不存在财富欠债表的零落问题，因为当今企业部门、住户部门和政府部门的杠杆率水平仍在抬升，阐明中国社科院金融预计所统计，上半年我国实体部门杠杆率飞腾10.8个百分点，其中：非金融企业部门飞腾6.9个百分点，政府部门飞腾2.3个百分点，住户部门飞腾1.6个百分点。

总体而言我国财富欠债表仍处于褂讪膨胀状态。其中非银企业部门的抬升速率更快，这可能和客岁疫情影响干系。当今中央政府刊行1万亿元绝顶国债加杠杆，而地方政府则被条件通过化债来降杠杆。从我国宏不雅杠杆率水平看，如真的大家处于较高水平，和浮现经济体的平均杠杆率水平格外。阐明社科院李扬团队测算，我国宏不雅杠杆率水平在283%操纵。但从动态角度来看，为了经济沉稳增长，咱们仍然应该进一步扩表、进一步加杠杆的问题，具体原因有以下三点。

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第一，我国房地产干涉长周期的下行阶段。尽管房价面前的跌幅不算太大，但跟着东说念主口老龄化加速和城市化进度放缓，房地产补救时辰可能会较长。如果参照日本、好意思国、欧盟房地产周期的案例，补救时辰均罕见10年，故地们应该未雨磋议，作念好充分的叮属准备。

第二，地方政府债务压力较大。一方面，当今不少地方政府靠近债务到期能否按时偿还的风险。另一方面，地方政府翌日债务的还本付息压力难以化解，而债务的利息开销会进一步影响到其当期的财政开销、投资等决议。

第三，东说念主口老龄化加速。自2022年以来，始于60年代初的第二次婴儿潮中出身的东说念主口仍是 步入“落潮”期，中国60岁以上老东说念主的数目急剧增多，这一增长可能要抓续到2034年。东说念主口老龄化会加大我国社会保险、医疗、养老等方面的开销压力，因此，政府部门还需要加杠杆。

中日老龄化进度及东说念主均GDP（现价）变化

数据开端：wind，中泰证券预计所

是以，咱们不成够只是眷注当下财富欠债表是否会出现零落问题，更要念念考翌日可能会出现的问题应如何处罚、如何处置。中国面前边临的情况和日本当年并不一样，1994年日本“在失去三十年”驱动之时，65岁以上东说念主口罕见14%，与中国的2021年一模一样，但1994年日本东说念主均GDP水平仍是接近4万好意思元，是当今中国东说念主均GDP水平的3倍。但1994年日本政府的杠杆率水平格外低，而当今我国政府杠杆率水平加上地方政府隐性债务粗豪在100%以上。是以，咱们当今靠近两大压力：未富先老和未富先债。

本年以来，许多行业在收缩经由中都出现了流动性压力。如10月狭义货币（M1）同比增长1.9%，增速别离比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。M1本年以来一皆下行，讲解企业的流动性格外垂危，在PPI同比抓续负增长确当下，融资性现款流入有限，企业加杠杆意愿不彊。同期，住户部门的储蓄依然较快增长，本年1月份住户按时入款是868923亿元，9月份是963710亿元，增多了94787亿元。可见，企业部门和住户部门加杠杆的意愿都显不及。在这种情况下，唯有靠中央政府加杠杆了。

三季度的GDP实质增速为5.2%，但样式增速唯有3.45%，即GDP的平减指数为-1.75，经济收缩的称心初现条理。如果在这种情况下连续降杠杆，后果就会比较严重。此外，去杠杆和加杠杆的效能不仅所在相悖，并且相通比例的去杠杆和加杠杆，去杠杆的“杀伤力”要高于加杠杆正面影响。因为经济收缩经由降杠杆，乘数效应会更大。

从日本房地产着落的三个波段看，重新部房企的多米诺骨牌式的倒闭，到住户房贷爽约大增致使银行坏账率飙升，临了又激发二手房市集暴跌，这种企业和住户部门降杠杆所带来乘数效应，在政府层面一定要未雨磋议，尽早叮属。

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政府部门杠杆率水平不高——只需改善政府债务结构

关于财富欠债表是否存在扩表过快的问题，不错从总量和结构两方面筹商财富欠债表问题。组成我国财富欠债表的总表，无非即是住户部门、企业部门和政府部门的三张表。其中我国非金融企业的杠杆率水平是偏高的，天然不成认定为大家较高的水平，因为存在平台型企业的债务认定问题，但加杠杆的空间不大了。而住户部门的杠杆率为63.5%，也仍是达到浮现经济体的平均水平，且偿债压力较大。

住户部门偿债压力海外比较

发布会上，即墨区金融业发展促进中心副主任蓝恭璀介绍了即墨区金融服务实体经济“春雨行动”工作开展情况及优化金融领域营商环境相关工作情况。蓝恭璀和即墨区金融业发展促进中心金融服务科科长刘仁臻回答了记者提问。

数据开端：wind，中泰证券预计所

从政府杠杆率总水平来讲，我国显豁低于日本、好意思国等浮现经济体，个东说念主推算好意思国联邦政府加上州政府的杠杆率在145%操纵，日本则高达260%操纵，而我国加上隐形债后，中央加地方的杠杆率满打满算在110%操纵，从海外比较看并不高。

并且，从政府财富的角度看，债务的杠杆率水平就更低了。即简直所有这个词浮现国度政府的财富减去欠债余额，应该都是负财富，但我国政府仅国有企业净财富就达到95万亿元，还不包括地皮及多样矿产、丛林等资源类财富。不外，我国政府债务存在显豁的结构性问题，即地方债占比过高，这与其他浮现经济体的情况是相悖的。

面前，我国中央政府部门杠杆率仅为21.4%，距离60%的告戒线尚有较大擢起飞间。在其他主体扩表意愿不及的情况下，逆周期政策应时加码的必要性飞腾，这亦然7月份政事局会议直面不毛，强调“加强逆周期补救和政策储备”的题中之义。

海外比较：我国政府杠杆率不高但结构奇特

数据开端：wind，中泰证券预计所

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地方政府债务压力大，加上平台债等多样隐性债后，杠杆率可能高达90%操纵。是以，改善我国政府债务结构十分必要，这不仅不错镌汰地方政府的债务压力，并且会使政府的付息成本下降。中央政府的信用是最高的，是以其举债成本最低，债务利息也较低。比较之下，地方政府的融资成本格外高，尤其是地方融资平台隐性债务融资成本，我臆想平均在6%操纵。

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本年以来LPR不停下调，融资成本抓续镌汰，关于实体融资需求的提昌盛用并不显豁，赫然应该加大财政政策调控力度。方针在于匡助其他部门加速财富欠债表建造，幸免出现债务“通缩螺旋”的结构性风险。

是以，应通过增发绝顶国债或者扩地面方再融资债畛域进行置换，进而大幅松开地方政府的还本付息压力，改善政府债务的结构。

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加速经济转型方法——鼓动国企翻新和税制翻新

本年1-10月份国有地皮使用权出让收入唯有34992亿元，同比下降20.5%，比较2021年全年的87051亿元，臆想全年比2021年下降50%以上。也即是说，以前20多年地方政府高度依赖的“地皮财政”收入大幅缩水，开销也相应大幅下降。因此，我在客岁年末就建议旨在鼓动国企翻新、增多政府财力的“股权财政”这一宗旨。

咱们一定要充分臆想这轮房地产周期性下行的遥远性，天然日本的“失去30年”不会在中国发生，但必须得沟通到可能需要的补救时辰，即刻下咱们靠近的不毛可能只是驱动。以前的屡试屡验的刺激政策今后无意灵验。

宏不雅经济是系统性、全面性的，只是通过提高中央政府的杠杆率水温煦镌汰地方政府杠杆不及以处罚当下尤其是翌日靠近的严峻问题。因此，有必要以优化股权财政为方针之一，鼓动国企翻新，尤其是率先鼓动央企翻新。

举例，在东说念主口老龄化加速的配景下，咱们不错通过提高国有股权划拨给寰宇社保的比例来部分弥补养老缺口。面前A股市集央企合座的估值水平较低，为了使央企股权能够擢升估值水平、更好浮现央企在资源整合、并购重组中的作用，监管部门指导在客岁年末的技能建议，要探索建立中国特点的估值体系。

2010年，央企的市值占通盘A股市集的市值是50%，而2022年这一比重仅为27%，下降快要一半，这可能和民企不停上市关联，但也与央企的估值水平在以前10多年来抓续下降关联。

擢升央企估值水平：活跃老本市集

数据开端：wind

阐明泰斗部门的数据，2022年我国国有企业财富畛域粗豪为339.5万亿元，与房地产总市值畛域接近。故不错通过周转国有财富来优化财富欠债表。

具体来看，如今民企投资意愿不及，因为在PPI为负的情况下，实体经济的投资酬金率抓续下降。最近国资委出台干系文献，荧惑民企积极参与到国企混改、计谋性重组和专科化整合，这么既不错通过混改，让民企参股，致使在统统竞争性行业让民企控股，以此来改善民间投资意愿不及问题。同期，国企还不错通过完善公司经管结构，如股权运作（举例股权激励等）擢升国有企业估值水平，这么既不错优化企业部门的财富欠债表结构，也不错优化政府财富欠债表的结构。

此外，税制翻新对改善经济结构也能带来积极作用，进而故意于缩小收入差距，促进消耗。举例不错提高径直税比重。我国税制结构以障碍税为主体，径直税比重较低。由于障碍税的税负转嫁效应，价钱设备资源优化建立的功能受到弱化，并且因为径直税比重较低，现行税制很难真实起到补救收入分拨的作用。翌日应该通过健全以所得税和财产税为主体的径直税体系，慢慢提高占比，灵验浮现径直税筹集财政收入、补救收入分拨和褂讪宏不雅经济的作用。

总体来讲，尽管我国当今不存在财富欠债表的零落问题，但需要着眼翌日，是有必要进行结构优化，这关于经济转型、幸免发生系统性风险、擢升投资者信心、促进消耗等都有一定的撑抓作用。

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